В інформаційному просторі активно обговорюють дві «великі цифри», пов’язані з роботою валютного ринку. Перша – валютні інтервенції Національного банку на міжбанківському ринку, друга – обсяг купівлі іноземної валюти на готівковому ринку.

На основі вирваних з контексту цифр публічно розганяються меседжі, що в монетарній сфері щось не так: резерви виснажуються, курс управляється адміністративно, відбувається стимулювання тіньової економіки.

Такі питання мають високий ступінь сенситивності, тому доречним буде детальне роз’яснення позиції Нацбанку. У першій частині розбору на цю тему детально пояснюється, чому про виснаження резервів не йдеться, що впливає на обсяг валютних інтервенцій НБУ, а також чому їх штучне обмеження – погана стратегія.

Богу – боже, кесарю – кесареве?

У тому, що курс за штучного обмеження валютних інтервенцій полетить у космос, сумнівів бути не може. Особливо якщо пристати на ще одну пораду, яку ми бачимо в інфопросторі: уже зараз «перейти до повністю плаваючого курсу».

Мовляв, система підтримки курсу через інтервенції неефективна, не має довгострокової стійкості, а Національний банк використовує валютні резерви для підтримки адміністративного курсу без ринкових передумов.

Щодо відсутності ринкових передумов. У цьому аспекті, наскільки ми розуміємо, ідеться про наявність постійного і значного структурного дефіциту валюти на ринку.

У попередньому матеріалі я вже пояснив, чому так відбувається: значна частина валюти, яка заходить в Україну, конвертується в гривню поза ринком, тоді як майже весь попит реалізується саме на ринку. Якщо ж порахувати приплив валюти в Україну та її відплив за кордон, то якогось значного дисбалансу ми не побачимо.

Суто механістично, за великого бажання, досягти зменшення обсягу валютних інтервенцій нескладно. Наприклад, гіпотетично можна було б фінансувати принаймні окремі бюджетні видатки одразу в іноземній валюті. Утім, це, очевидно, підривало б законодавчий та сутнісний статус гривні як єдиного засобу платежу на території України і мало б значні довгострокові руйнівні наслідки.

Крім того, це не відповідало б визначеним міжнародними партнерами напрямам використання отриманих від них коштів. Левова частка міжнародної допомоги виділяється Україні на фінансування соціальних видатків, освіти та охорони здоров’я. Мабуть, без зайвих пояснень зрозуміло, що фінансувати такі видатки слід лише в гривні, тому уряд мусить конвертувати отриману валюту.

Натомість ту частину видатків, де необхідні імпортні закупівлі (насамперед для потреб оборони), уряд має фінансувати лише завдяки внутрішнім надходженням. Ці доходи надходять до бюджету в гривні. Саме тому закупівельники зброї, отримавши з бюджету гривню, виходять на валютний ринок для купівлі валюти.

Хтось, може, скаже, що це просто перекладання грошей з однієї кишені в іншу. Однак для наших міжнародних партнерів украй важливо бути впевненими, що їх гроші були спрямовані саме на ті цілі, на які вони надавалися. Чи нам замало намагань окремих «доброзичливців» представити Україну суцільно корумпованою державою, де кошти міжнародної допомоги зникають невідомо куди?

Гаразд, а чи міг би в такому разі уряд продавати валюту не Нацбанку, а безпосередньо на ринку? У такому разі обсяги інтервенцій НБУ були б значно меншими і подекуди це були б інтервенції не з продажу, а з купівлі валюти в резерви. Треба лише поміняти доданки місцями. Однак у тому то й річ, що в монетарній арифметиці від перестановки доданків сума таки може бути різна.

Надходження валюти від міжнародних партнерів та потреби в бюджетному фінансуванні видатків не завжди збігаються і точно завжди неритмічні. За таких умов продаж урядом валюти на ринку об’єктивно відбувається нерівномірно.

У якийсь день може бути продано кілька сотень мільйонів доларів, а потім тривалий час жодні продажі не відбуватимуться. Це провокуватиме значну волатильність на ринку та значні хаотичні стрибки курсу в один, а потім в інший бік.

Це не сприяло б стійкості валютного ринку та спокійній поведінці його учасників. Натомість чинний механізм, коли ринок балансується шляхом інтервенцій НБУ, дає змогу уникати різких курсових змін та згладжувати раптові перекоси на ньому.

Усе сказане жодною мірою не скасовує того, що Національний банк залишається стратегічно налаштованим на повернення до довоєнних засад функціонування валютного ринку, коли курс був плаваючим, а обсяги інтервенцій – відчутно менші.

Це відображено в стратегічних документах. Утім, для переходу до плаваючого курсу повинні скластися належні макроекономічні передумови. Зокрема, економіка має перестати потребувати значних обсягів міжнародної фінансової допомоги. Натомість офіційні джерела фінансування має замінити приватний капітал.

Допоки умови для повернення до плаваючого курсу не сформовані, Національний банк реалізує політику керованої гнучкості. Якщо підсумувати двома словами, то НБУ намагається винести «за дужки» структурну складову попиту на валюту.

Тобто ту складову, яка через описаний вище механізм формується завдяки перерозподілу всередині країни коштів міжнародної фінансової допомоги. Або ту складову, під яку в країну зайшла валюта від міжнародних партнерів. На вплив решти чинників на загальний баланс попиту та пропозиції реагує обмінний курс.

Як бачимо, про жодне адміністративне регулювання курсу не йдеться. Нацбанк як не мав, так і не має жодних кількісних цілей щодо рівня обмінного курсу.

Готівковий ринок: від перестановки доданків сума змінюється?

Нарешті торкнемося ще однієї «великої цифри»: чистого продажу банками іноземної валюти населенню на готівковому ринку, обсяг якої виглядає потужно. Різниця між чистою купівлею валюти населенням на готівковому ринку у 2024 році (11,1 млрд дол.) та 2023 році (3,4 млрд дол.) становить 7,7 млрд дол.

Звісно, довкола цього малюється зрада. Тим паче, що очевидний зв’язок між збільшенням купівлі готівкової іноземної валюти та лібералізацією цих операцій, яка була здійснена в грудні 2023 року після переходу до режиму керованої гнучкості курсу. Дозволимо собі ще зовсім трішки математики.

Обсяг чистих інтервенцій НБУ (різниця між продажем та купівлею) у 2024 році (34,8 млрд дол.) був на 6,2 млрд дол. більшим, ніж у 2023 році (28,6 млрд дол.).

Майже на третину цей приріст пояснюється формуванням додаткового попиту за результатами здійсненої торік валютної лібералізації, тягнути з якою вже не було куди. Значною мірою інтервенції збільшилися і завдяки зростанню купівлі валюти оборонним сектором з огляду на збільшення фінансування відповідних потреб. Конкретні цифри із зрозумілих причин тут навести не можу.

Різниця між обсягами чистої купівлі валюти населенням на готівковому ринку у 2024 році порівняно з 2023 роком становить 7,7 млрд дол., тобто є більшою, ніж приріст інтервенцій, навіть без урахування впливу додаткового попиту від лібералізації та сектору оборони. Виникає питання: як таке може бути?

Відповідь дуже проста. До грудня 2023 року діяли значні обмеження на готівкові операції, наслідком чого були подвійні курси та картковий туризм. Курс гривні був фіксований і фактично був не амортизатором шоків, як зараз, а їх накопичувачем. Населення все одно купувало валюту, але робило це через інші канали.

Утім, який би канал не використовувало населення, джерело для задоволення попиту на валюту в нас одне: інтервенції НБУ. Тому якщо зростання попиту на готівкову валюту не призводить до рівновеликого зростання валютних інтервенцій, це означає, що значна частина готівкового попиту всього лише відображає перетікання в цей сегмент попиту з інших куточків валютного ринку.

Начебто просто поміняли доданки місяцями, але тепер операції населення проводяться в прозорий спосіб, курсовий спред між готівковим та безготівковим курсами дуже вузький, а курсові рухи дають змогу попередити накопичення додаткових фінансових дисбалансів. Звісно, Нацбанк намагається зменшити попит у готівковому сегменті, але робить це суто ринковими методами.

Регулятор намагається так проводити політику, щоб убезпечити гривневі заощадження від знецінення та підвищити економічну привабливість інструментів, номінованих у національній валюті. Рішення за підсумками березневого комітету монетарної політики зайвий раз підкреслили цю рішучу налаштованість.